食品饮料行业2020年度策略：把握低估值和提价弹性，重视餐饮赛道

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　正文目录 2019 年回顾：白酒带领食品饮料板块涨幅第一 .................................. 5 行情回顾：白酒牵头，食品饮料涨幅第一 ................................... 5 基本面回顾：消费者信心先扬后抑，上市公司业绩稳健增长 ................... 7 2020 年白酒展望：追求稳定性更高的高端白酒 .................................. 9 估值视角：显著高于历史中枢，龙头享受溢价 ............................... 9 结构视角：更看好行业高端白酒的增长稳定性 .............................. 11 2020 年大众品展望：把握低估值，重视提价弹性 ............................... 14 关注低估值品种及业绩改善机会 .......................................... 14 重视餐饮赛道，需求强劲，把握提价弹性 .................................. 15 肉制品行业：19 年成本端不利因素压制估值，20 年有望迎业绩拐点........... 18 存货价值+进口肉优势：维持肉制品需求，缓解成本端波动 .............. 18 集中度提升：采购能力强/库存冻肉优势的龙头企业市占率有望提升 ....... 19 业绩拐点：猪价上涨后周期顺价，猪周期有望实现吨价/吨净利跨越 ....... 20 啤酒行业：关注产品结构升级和龙头利润率改善 ............................ 22 行业估值水平已处于历史较高分位数 ................................. 22 产量维稳，优选产品结构升级和利润率提升的啤酒龙头 .................. 22 乳制品行业：关注需求端的增长驱动力，成本短期承压，费用有所缩减 ........ 24 行业增速放缓，关注乳制品消费群体的扩大和高端乳制品的需求释放 ...... 24 成本整体可控，费用压力或将有所缓解 ............................... 25 调味品行业：稳健成长，行业发展和企业盈利提升路径清晰 .................. 26 调味品的刚性需求特征尽显，增速稳定 ............................... 26 投资建议：重点推荐安井食品/三全食品/重庆啤酒/中炬高新 ...................... 28 安井食品：受益速冻食品餐饮渠道高增长，后周期提价显弹性 ............ 28 三全食品：商超减亏，经销扩张，餐饮高增长.......................... 28 重庆啤酒：高端化战略加速推进，2020 年临近嘉士伯资产注入承诺期 ..... 28 中炬高新：机制改善，餐饮渠道维系高增长，着力渠道下沉和品类拓张 .... 28 风险提示 .................................................................. 29 图表目录 图表 1：

　食品饮料行业区间内（20190101~20191125）上涨 69% ................................. 5 图表 2：

　食品饮料行业区间内（20190101~20191125）相对上证指数跑赢 52.37pct .... 5 图表 3：

　区间内（20190101~20191125）白酒表现最好，葡萄酒表现较差 .......... 6 图表 4：

　食品饮料板块从 2019 年 3 月中旬开始明显跑赢上证指数 ................. 6 图表 5：

　社会消费品零售同比增速在 19 年中开始大幅回落 ....................... 7 图表 6：

　消费者信心指数在 19 年中开始大幅回落 ............................... 7 图表 7：

　食品饮料行业单季收入及增长情况 .................................... 7 图表 8：

　食品饮料行业单季净利及增长情况 .................................... 7

　图表 9：

　白酒行业单季收入及增速 ............................................ 8 图表 10：

　白酒行业单季净利及增速 ........................................... 8 图表 11：

　啤酒行业单季收入及增速 ........................................... 8 图表 12：

　啤酒行业单季净利及增速 ........................................... 8 图表 13：

　肉制品行业单季收入及增速 ......................................... 8 图表 14：

　肉制品行业单季净利及增速 ......................................... 8 图表 15：

　2019 年 11 月 25 日白酒行业 PE（TTM）较年初上升 55% ............................ 9 图表 16：

　2019 年 11 月 25 日白酒行业 PB（LB）较年初上升 67% ............................... 9 图表 17：

　高档白酒 PE(TTM）估值变动情况 .................................. 10 图表 18：

　次高端白酒 PE(TTM)估值变动情况 .................................. 10 图表 19：

　部分区域龙头白酒 PE(TTM）估值变动情况 .......................... 10 图表 20：

　高端白酒 PB(LF)估值变动情况 ..................................... 10 图表 21：

　次高端白酒 PB(LF)估值变动情况 ................................... 10 图表 22：

　部分区域龙头白酒 PB(LF)估值变动情况.............................. 10 图表 23：

　高端和次高端白酒的收入增速明显快于中档白酒 ...................... 11 图表 24：

　城镇居民人均可支配收入累计同比（季度）

　.......................... 11 图表 25：

　一二三线城市新建住宅价格指数情况 ................................ 11 图表 26：

　茅台预收账款的变化 .............................................. 12 图表 27：

　高端白酒预收账款的变化 .......................................... 12 图表 28：

　次高端白酒预收账款的变化 ........................................ 12 图表 29：

　部分区域龙头白酒预收账款的变化 .................................. 12 图表 30：

　飞天茅台 2019 年初京东价格维持 1499 元，但存在缺货情况 ............ 12 图表 31：

　普通五粮液 2019 年京东价格达到 1099 元 ........................... 12 图表 32：

　2018 年高端白酒市场主要公司的份额情况 ........................... 13 图表 33：

　食品饮料板块 PE（TTM）情况 ..................................... 14 图表 34：

　食品饮料板块 PB（LF）情况 ....................................... 14 图表 35：

　食品饮料板块细分板块 PE（TTM）估值及历史分位数情况 ............. 14 图表 36：

　食品饮料板细分板块当前 PE（TTM）估值较年初变化情况 ............. 14 图表 37：

　餐饮业收入仍然保持较高增速 ...................................... 15 图表 38：

　2018 年餐饮行业额细分领域市场规模 ............................... 15 图表 39：

　2019 年餐饮收入维持平稳较快增速，且高于消费品零售增速 ............ 15 图表 40：

　2019 年限额以上企业餐饮收入增速高于消费品零售增速 ................ 15 图表 41：

　2018 年中国餐饮业企业平均各项成本比例 ........................... 16 图表 42：

　调查企业关注的餐饮企业发展方向 .................................. 16 图表 43：

　餐饮供应链行业产业链条 .......................................... 16 图表 44：

　餐饮供应链 B2B 企业成立时间及模式分布 ............................ 16 图表 45：

　餐饮供应链行业的主要参与者 ...................................... 16 图表 46：

　速冻面米餐饮渠道 2019-2023 年有望维系 15%的复合增速 ............. 17 图表 47：

　中国火锅餐饮行业收入规模 14-18 年复合增速 11% ........................................ 17 图表 48：

　速冻火锅料市场 14-18 年复合增速 12% ....................................................... 17 图表 49：

　2019 年 11 月 25 日肉制品行业 PE（TTM）较年初上升 29% ...................... 18

　图表 50：

　2019 年 11 月 25 日肉制品行业 PB（LB）较年初上升 17% ......................... 18 图表 51：

　双汇存货-原材料与白条肉出厂价基本方向相反 ........................ 18 图表 52：

　双汇存货-原材料占流动资产比例显著高于同行业肉制品公司 ............ 18 图表 53：

　双汇 19Q3 存货处于历史最高点 .................................... 19 图表 54：

　双汇与罗特克斯关联交易额变化（进口肉）

　.......................... 19 图表 55：

　双汇屠宰量及市占率变化 .......................................... 19 图表 56：

　屠宰行业高度分散化，18 年 CR5 仅为 5% ................................................... 19 图表 57：

　肉制品市场集中度较屠宰业高，但仍有提升空间（2013 年）

　............ 20 图表 58：

　双汇资产负债率维持较为合理水平 .................................. 20 图表 59：

　双汇肉制品吨净利在猪价后周期开始提升 ............................ 21 图表 60：

　双汇肉制品吨净利与白条肉出厂价格变化并无明显相关性 .............. 21 图表 61：

　2019 年 11 月 25 日啤酒行业 PE（TTM）较年初上升 24% .......................... 22 图表 62：

　2019 年 11 月 25 日啤酒行业 PB（LB）较年初上升 40% ............................. 22 图表 63：

　2019 年前三季度中国啤酒产量同比增长 0.7% .............................................. 22 图表 64：

　华润啤酒吨酒价格情况 ............................................ 23 图表 65：

　青岛啤酒吨酒价格情况 ............................................ 23 图表 66：

　重庆啤酒吨酒价格情况 ............................................ 23 图表 67：

　重庆啤酒产品结构（销售额）情况 .................................. 23 图表 68：

　重庆啤酒费用率逐年降低 .......................................... 23 图表 69：

　重庆啤酒净利率自 15 年触底回升 ................................... 23 图表 70：

　2019 年 11 月 25 日乳制品行业 PE（TTM）较年初上升 12% ...................... 24 图表 71：

　2019 年 11 月 25 日乳制品行业 PB（LB）较年初上升 34% ......................... 24 图表 72：

　中国城镇和农村人口的饮奶量仍然具有较大的差距（2018 年）

　.......... 24 图表 73：

　高端白奶代表产品特仑苏销售额情况 ................................ 25 图表 74：

　常温酸奶代表产品安慕希销售额情况 ................................ 25 图表 75：

　伊利和光明 19 年前三季度销售费用率同比均出现下滑 ................. 25 图表 76：

　2019 年 11 月 25 日调味品行业 PE（TTM）较年初上升 35% ...................... 26 图表 77：

　2019 年 11 月 25 日调味品行业 PB（LB）较年初上升 43% ......................... 26 图表 78：

　2018 年调味品百强企业产量 1323 万吨 .............................. 27 图表 79：

　2018 年调味品百强企业销售收入 939 亿元 ........................... 27 图表 80：

　海天味业 18 年开始单季度收入增速维持在 16-17%的水平 .............. 27 图表 81：

　海天味业利润率水平相对平稳 ...................................... 27 图表 82：

　安井 2014-2018 年营收 CAGR 远高于同业 ........................... 28 图表 83：

　安井 2014-2018 年营收 CAGR 远高于同业 ........................... 28 图表 84：

　餐饮渠道快速增长，且受益于行业高增长 ............................ 28 图表 85：

　餐饮高利润率及占比提升带动整体利润率改善 ........................ 28

　2019 年回顾：白酒带领食品饮料板块涨幅第一 行情回顾：白酒牵头，食品饮料涨幅第一 2019 年食品饮料板块的表现整体处于市场前列的水平。截止 2019 年 11 月 25 日，食品 饮料行业年内的表现在 29 个中信一级行业中排名第 1。

　1) 从绝对涨幅看，食品饮料行业 2019 年 1 月 1 日至 11 月 25 日期间上涨幅度为 69%， 表现居各行业之首。

　图表1：

　食品饮料行业区间内（20190101~20191125）上涨 69%

　 80 70 60 50 40 30 20 10 0

　(10)

　资料来源：Wind，

　 2) 从相对涨幅看，食品饮料行业 2019 年 1 月 1 日至 11 月 25 日期间跑赢上证指数 52.37pct，表现明显优于大盘。

　图表2：

　食品饮料行业区间内（20190101~20191125）相对上证指数跑赢 52.37pct

　 60 50 40 30 20 10 0

　(10) (20) (30)

　资料来源：Wind，

　 从主要的细分板块来看，白酒的表现最好。截止 2019 年 11 月 25 日，2019 年年内白酒板块上涨 101%，在主要的细分板块中表现最好，跑赢食品饮料行业整体 32pct；调味品板块上涨 49%，跑输食品饮料行业整体 21pct，表现仅次于白酒；啤酒板块上涨 38%，跑 输食品饮料行业整体 32pct；肉制品板块上涨 35%，跑输食品饮料行业整体 34pct；乳制品板块上涨 28%，跑输食品饮料行业整体 42pct。

　区间涨跌幅(%) 相对上证指数区间涨跌幅(pct) 食品饮料 ( 中信 ) 电子元器件 ( 中信 ) 农林牧渔 ( 中信 )

　家电 ( 中信 ) 计算机 ( 中信 ) 医药 ( 中信 )

　非银行金融 ( 中信 )

　建材 ( 中信 )

　银行 ( 中信 )

　通信(中信) 餐饮旅游(中信) 轻工制造(中信) 国防军工 ( 中信 )

　机械 ( 中信 )

　传媒 ( 中信 ) 房地产 ( 中信 ) 电力设备 ( 中信 ) 基础化工 ( 中信 ) 交通运输 ( 中信 )

　汽车 ( 中信 ) 有色金属 ( 中信 )

　煤炭 ( 中信 )

　综合 ( 中信 ) 电力及公用事业 ( 中信 )

　商贸零售(中信) 石油石化(中信) 纺织服装 ( 中信 )

　钢铁 ( 中信 )

　食品饮料 ( 中信 ) 电子元器件 ( 中信 ) 农林牧渔 ( 中信 )

　家电 ( 中信 ) 计算机 ( 中信 ) 医药 ( 中信 )

　非银行金融 ( 中信 )

　建材 ( 中信 )

　银...

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