四个维度再审视陕西（全文完整）

下面是小编为大家整理的四个维度再审视陕西（全文完整）,供大家参考。

　二级利差走势 应对效果 综合评价 城投到期压力

　 图

　1：四个维度再审视陕西——区域研究与分析系列

　市场表现

　信用环境

　基本面

　未来蓝图

　存量分布 历史负面事件 经济 历史发展情况

　一级发行特征

　地方应对举措 财政

　债务

　十四五规划

　 在整个城投的研究分析框架当中，更多应该去回答和解决“是什么”的问题，即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来。

　在历史的长河中，陕西展现了朝代更替的变化历程，铸造了民族盛衰、强弱易 势的历史印迹，与此同时也孕育和创造了丰富深邃的物质文明。其位于我国西北地 区，具有丰富的矿产资源，是我国重要的重工业基地，综合实力位于全国中游水平，但区域债务水平相对偏高，且曾有过局部负面事件。在这几年债务强管控下，陕西 的市场认可度愈发提升，并且可选资产主要集中省会西安，各类园区众多，怎么看？

　本文聚焦陕西，展开区域研究与分析系列研究：从市场表现、信用环境、基本面、未来蓝图四个维度，再审视。

　 1

　维度一：陕西城投债市场表现如何？

　1.1 省内当前有哪些存量城投债？ 首先我们来看区域资产供给结构：

　截至

　2022

　年

　6

　月末，陕西省城投债余额共

　计

　3671

　亿元，涉及

　105

　家城投平台， 分主体评级来看：

　其中

　AAA（53%）、AA+

　（25%）、AA（20%）主体都有着相当存量。

　分行政层级看：

　国家级园区（34%）、省级平台（32%）存量规模相当且较大，市级平台（19%）存量主要集中在西安市；省级园区平台和区县平台存量占比分别为

　7%、8%。

　具体到地市：

　西安的存量规模最高，达

　1894

　亿元；其次是省级存量为

　1207亿元；再次是榆林、渭南、延安存量分别为

　136

　亿元、124

　亿元、124

　亿元，剩

　926

　,

　25%

　1939

　,

　53%

　744

　,

　20%

　 余地市存量规模均未超过

　100

　亿元。

　存量公募债估值方面 ，省级平台整体认可度较高。地市当中，市场主要在西安：相比于同类省会城市而言，西安市整体估值水平较高且市内分化更为明显（与其资产供给结构有关，且很多园区平台非标占比也偏高）。

　其余地市当中，陕北榆林资源禀赋相对更强，AA+核心平台估值水平较低，但其存量债也不多；宝鸡和延安存量债不大，宝鸡估值相对更高些；汉中和安康市存量债很少且全为

　AA

　级，估值明显偏高。

　图

　2：陕西省存量城投债分布：分评级（亿元）

　图

　3：陕西省存量城投债分布：分行政层级（亿元）

　 63

　,

　2%

　AAA AA+ AA

　AA以下

　省级

　地级市

　国家级园区省级园区 区县级

　图

　4：陕西省各地(县)市存量城投债规模及估值（亿元，%）

　注：2022、2023、2024 指对应 2022、2023、2024 年到期的均值。

　具体到主体来看：

　西安高新控股、陕西交通集团存量债券规模均超过

　500

　亿

　元；陕西投资集团存量债规模亦在

　350

　亿元以上；其他如西安城投、曲江文投、

　西咸新区发展存量债规模均在

　100

　亿元以上。

　表

　1：陕西省存量信用债余额超百亿的平台分布（亿元）

　发行人 行政层级 地市（若有）

　主体评级 总资产 带息债务 存量债券余额 西安高新控股有限公司 国家级园区 西安市 AAA 2006 1265 552 陕西交通控股集团有限公司 省级 - AAA 5458 3426 504 地级市

　全部存量

　主体评级

　公募估值（ 2022 ）

　公募估值（ 2023 ）

　公募估值（ 2024 ）

　AAA

　AA+

　AA

　AA 以下

　AAA

　AA+

　AA

　AAA

　AA+

　AA

　AAA

　省级

　1,207

　1,050

　30

　123

　-

　2.40

　-

　4.50

　2.73

　2.75

　4.36

　3.32

　西安市

　1,894

　889

　514

　444

　46

　2.60

　4.19

　4.29

　4.14

　5.02

　4.52

　3.86

　榆林市

　136

　-

　116

　20

　-

　-

　-

　-

　-

　3.67

　-

　-

　咸阳市

　97

　-

　-

　97

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　4.51

　-

　宝鸡市

　65

　-

　-

　65

　-

　-

　-

　7.45

　-

　-

　9.25

　-

　渭南市

　124

　-

　-

　112

　12

　-

　-

　4.08

　-

　-

　6.54

　-

　延安市

　124

　-

　84

　40

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　5.06

　-

　汉中市

　5

　-

　-

　5

　-

　-

　-

　7.01

　-

　-

　-

　-

　安康市

　10

　-

　-

　10

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　商洛市

　10

　-

　-

　10

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　AA+

　2.80

　5.26

　2.86

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　-

　AA

　6.61

　4.66

　-

　-

　-

　6.85

　-

　4.69

　5.58

　3.19

　274

　,

　8%

　246

　,

　7%

　1189

　,

　32%

　1249

　,

　34%

　707

　,

　19%

　 陕西投资集团有限公司 省级 - AAA 2417 1247 369 西安城市基础设施建设投资集团有限公司 地级市 西安市 AAA 1943 849 125 西安曲江文化产业投资(集团)有限公司 省级园区 西安市 AA+ 1010 344 107 陕西西咸新区发展集团有限公司 国家级园区 西安市 AAA 3004 1576 105

　注：财务数据系 2021 年 12 月 31 日数据。

　1.2 区域一级发行有何变化？ 区域内城投债的发行及净融资受到城投政策、流动性环境、区域信用负面事件等多因素影响。

　2015

　年以来，陕西省城投债月度发行量占全国比重中枢在

　2%，发行及净融资规模变动趋势基本与全国基本保持一致，主要随监管政策及信用环境变化而变化。2015-2018

　年是陕西省城投债发行上量的集中期，月发行规模占全国比重中枢逐步上升至

　7%左右。2019

　年以来，占比中枢逐步下降至约

　3%。

　城投债净融资方面，陕西省城投债净融资变化与全国基本一致。

　图

　5：陕西省城投债月度发行走势（亿元）

　图

　6：陕西省城投债月度净融资走势（亿元）

　 300

　250

　200

　150

　100

　50

　0

　发行规模

　占全国比重（右）

　 8%

　200

　7%

　6%

　150

　5%

　100

　4%

　3%

　50

　2%

　1%

　0

　0%

　-50

　净融资：陕西

　净融资：全国（右）

　 6000

　5000

　4000

　3000

　2000

　1000

　0

　-100

　-1000

　具体细分来看，陕西省内不同区域间净融资也有一定的分化：

　（1）省内净融资主要集中在省本级、西安、延安和咸阳，净融资波动相对较小且基本为正，尤其是西安，债券持续上量；（2）经济实力相对较弱的汉中、安康、商洛等地市，净融资额度多数季度为

　0

　或负值，总体呈下降趋势。

　图

　7：陕西省各地级市城投债净融资走势变化（亿元）

　 地市

　省级

　2020Q1

　46

　2020Q2

　87

　2020Q3

　(30)

　2020Q4

　33

　2021Q1

　89

　2021Q2

　53

　2021Q3

　(71)

　2021Q4

　(8)

　2022Q1

　6

　2022Q2

　0

　净融资走势

　 西安市

　136

　180

　113

　49

　47

　92

　73

　159

　75

　97

　榆林市

　8

　27

　(10)

　14

　(4)

　(3)

　0

　14

　(1)

　15

　咸阳市

　5

　0

　0

　10

　5

　7

　12

　(2)

　10

　3

　宝鸡市

　4

　(2)

　0

　0

　(5)

　(2)

　5

　0

　0

　(2)

　渭南市

　12

　8

　(7)

　13

　5

　0

　8

　11

　(16)

　1

　延安市

　7

　11

　12

　15

　9

　5

　9

　10

　15

　11

　汉中市

　0

　0

　0

　0

　0

　0

　0

　0

　0

　0

　安康市

　0

　0

　(2)

　0

　0

　0

　(2)

　4

　(1)

　0

　 商洛市

　0

　0

　(2)

　(1)

　0

　0

　0

　0

　0

　6

　2015-01

　2015-06

　2015-11

　2016-04

　2016-09

　2017-02

　2017-07

　2017-12

　2018-05

　2018-10

　2019-03

　2019-08

　2020-01

　2020-06

　2020-11

　2021-04

　2021-09

　2022-02

　2015-01

　2015-06

　2015-11

　2016-04

　2016-09

　2017-02

　2017-07

　2017-12

　2018-05

　2018-10

　2019-03

　2019-08

　2020-01

　2020-06

　2020-11

　2021-04

　2021-09

　2022-02

　 从发行结构看， 2016

　年以来，AAA

　主体为省内城投债发行主力。政策宽松时期，AA

　及以下城投主体发行占比有一定增加（如

　2020

　年上半年），2021

　年后

　AA主体债券规模占比明显减少，整体呈现出向中高等级主体集中的趋势。

　期限结构上 ，2015

　年-2018

　年间各期限债券发行占比波动较大，2018

　年后， 1

　年期以内发行占比中枢抬升，中长期占比减少，5

　年期以上发行明显下降，这与全国整体的趋势一致。

　图

　8：陕西省城投债月度发行分布变化：分评级

　图

　9：陕西省城投债月度发行分布变化：分期限

　100%

　AAA占比

　AA+占比

　AA及以下占比

　 100%

　(0,1]

　(1,3]

　(3,5]

　(5,?)

　 80%

　80%

　 60%

　60%

　 40%

　40%

　 20%

　20%

　 0%

　0%

　进一步结合取消发行情况：

　陕西省城投债取消发行只数及规模有阶段性增加， 2018Q2

　为取消发行的高峰，进入

　2020

　年以来，当季度取消发行规模占比基本维持稳定。

　图

　10：陕西省城投债取消发行情况（亿元，只数）

　图

　11：陕西省城投债取消/发行情况（%）

　50.00

　40.00

　30.00

　20.00

　10.00

　0.00

　取消发行规模

　取消发行只数（右）

　 10.00

　8.00

　6.00

　4.00

　2.00

　0.00

　 25%

　20%

　15%

　10%

　5%

　0%

　取消/发行

　1.3 区域二级利差有何表现？ 2018

　年以来，陕西省城投债利差水平和走势与城投债总体利差水平和走势基本维持一致，高于城投债总体利差

　20bp

　左右，2021

　年后，陕西省城投债利差呈

　2022Q1

　2021Q3

　2021Q1

　2020Q3

　2020Q1

　2019Q3

　2019Q1

　2018Q3

　2018Q1

　2017Q3

　2017Q1

　2016Q3

　2022Q1

　2021Q3

　2021Q1

　2020Q3

　2020Q1

　2019Q3

　2019Q1

　2018Q3

　2018Q1

　2017Q3

　2017Q1

　2016Q3

　2015-01

　2015-06

　2015-11

　2016-04

　2016-09

　2017-02

　2017-07

　2017-12

　2018-05

　2018-10

　2019-03

　2019-08

　2020-01

　2020-06

　2020-11

　2021-04

　2021-09

　2022-02

　2015-01

　2015-06

　2015-11

　2016-04

　2016-09

　2017-02

　2017-07

　2017-12

　2018-05

　2018-10

　2019-03

　2019-08

　2020-01

　2020-06

　2020-11

　2021-04

　2021-09

　2022-02

　 现下行趋势，低于城投债总体利差

　10bp

　左右，市场认可度有所提升。

　分评级来看：（1）2018

　年以来，陕西

　AAA

　城投债利差与

　AAA

　城投债总体利差相近，且变化趋势相同；（2）陕西

　AA+城投债利差变化幅度相对较大，2021

　年之后有显著压缩；（3）AA

　城投债利差则在

　2020

　年四季度以来走阔。

　图

　12：陕西省城投利差变化（bp，%）

　图

　13：陕西省

　AAA、AA+城投利差变化（bp）

　 300

　250

　200

　150

　100

　50

　0

　-50

　 全部-陕西

　利差:全部

　利差:陕西

　国开3Y（右）

　6.00

　5.00

　4.00

　3.00

　2.00

　1.00

　0.00

　 250

　200

　150

　100

　50

　0

　 AAA:全部

　AA+:全部

　AAA:陕西

　AA+:陕西

　 注：部分时间区间无对应样本

　当前，陕西省各等级城投债利差在历史分位数上分化较为明显：

　截至

　2022

　年

　6

　 月

　 24

　 日，陕西省

　 AAA、AA+、AA

　 主体城投债利差均值分别为

　 74.13bp、 151.74bp

　和

　296.34bp，对应处在历史的

　20.00%、68.60%、97.20%分位数上。

　表

　2：陕西省各等级城投利差分位数及当前分位点（bp）

　 陕西

　 全部城投

　国开 3Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA 25% 76.10 106.58 127.42 67.08 103.39 136.84 2.88 50% 83.06 126.73 188.04 79.30 122.26 210.32 3.22 75% 92.34 161.27 247.94 88.58 140.63 254.32 3.83 100% 131.07 234.74 309.12 134.56 185.72 353.95 4.97 2022-06-24 74.13 151.74 296.34 71.53 112.53 320.35 2.60 当前分位数 20.00% 68.60% 97.20% 34.50% 35.00% 89.20% 7.50%

　注：分位数起始时间为 2014 年 7 月 4 日。

　2022-04

　2022-01

　2021-10

　2021-07

　2021-04

　2021-01

　2020-10

　2020-07

　2020-04

　2020-01

　2019-10

　2019-07

　2019-04

　2019-01

　2018-10

　2018-07

　2018-04

　2018-01

　2022-04

　2022-01

　2021-10

　2021-07

　2021-04

　2021-01

　2020-10

　2020-07

　2020-04

　2020-01

　2019-10

　2019-07

　2019-04

　2019-01

　2018-10

　2018-07

　2018-04

　2018-01

　险工作会议 2021 年预算执行情况和 2022-01-25 2019 年预算草案的报告 积极有序推进碳达峰、碳中和工作，努力保障粮食安全。

　持之以恒防范化解隐性债务风险。完善防范化解隐性债务风险长效机制，深入推进重点市县风险化解和融资平台整合升级，推进隐性债务“清零”试点，抓好法定债务、隐性债务动态监测，加强违法违规举债融资执纪问责，积极化解存量债务，坚决遏制新增隐性债务。坚持市场化法治化原则，压实企业主体责任，稳妥处置地方金融风险。

　2

　维度二：陕西省内信用环境如何？

　2.1 历史上有哪些负面事件？ 从公开市场发行品种来看，陕西自

　2015

　年起共有

　3

　家主体发生过信用债违约，均为民企，违约事件对区域信用环境影响不大。

　此外，陕西此前亦陆续发生过几起城投非标违约事件，这或与区域债务压力以及前期管控意识有关。

　表

　3：陕西省发债平台历史信用事件汇总（亿元）

　违约日期 发行人 首次违约类型 违约前主体评级 企业性质 申万行业 违约日存量 2015-12-25 陕西国德电气制造有限公司 未按时兑付本息 BBB 民营企业 电气部件与设备 1.5 2017-09-29 陕西通海绒业股份有限公司 未按时兑付本息 - 民营企业 纺织品 0.5 2018-11-30 延安必康制药股份有限公司 展期 AA+ 民营企业 中药 17 wind

　2.2 对应有何应对举措？ 受永煤事件影响，陕西省政府在债务管理和化解债务风险方面做了不少工作，具体来看：

　第一，陕西省政府、国资委等部门多次组织召开会议，在公开场合强调要：

　完善债务风险防控体系，建立企业良好的金融生态和信用环境，维护企业和陕西省在金融、资本市场的良好形象，守住不发生重大风险的底线。

　表

　4：与区域内金融机构密切合作，获得区域金融资源支持

　2020-12-02

　2021-03-02

　2021-08-16

　 《省国资委关于进一步加强监管企业债券融资管理防控债务风险的通知》

　 陕西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要 陕西全省防范化解重大风 省国资委将坚持严格的负债率警戒线管控制度，对资产负债率超过省国资委确定的警戒线的企业，以及盈利能力较低，还款能力较差的...

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